عوامل تعیین کننده سیاست تقسیم سود

در زمینه بررسی عوامل تعیین کننده سیاست تقسیم سود، دو تحقیق اساسی صورت پذیرفته است. تحقیق نخست تحت عنوان «شرکت‌ها چگونه نسبت‌های پرداخت سود سهام نقدی خود را تعیین می‌نمایند» در سال 1992 توسط روزف، و مطالعه دوم با عنوان «عوامل تعیین کننده اهرم مالی و سیاست‌های تقسیم سود شرکت‌ها» توسط بارکلی و همکارانش در سال 1995 انجام پذیرفته است.

بر اساس مطالعات روزف(1992)، عوامل تعیین کننده سیاست تقسیم سود شرکت ها را می توان  در قالب موارد ذیل دسته بندی نمود:

1)  هزینه‌های معاملاتی تامین مالی از بازار سرمایه

2) محدودیت‌های تامین مالی ناشی از افزایش اهرم مالی و عملیاتی و

3) هزینه‌های نمایندگی مالکیت بیرونی (سهام داران اقلیت)

این موارد بیانگر آن است که یک شرکت مجموع هزینه‌های معاملاتی خود، ناشی از تأمین مالی از بازار سرمایه و محدودیت‌های تامین مالی، و هزینه‌های نمایندگی را حداقل می سازد. وی نسبت پرداخت سود سهام نقدی را به عنوان جایگزینی برای سیاست تقسیم سود در تحقیق خود در نظر گرفت. در رابطه با هزینه‌های معاملاتی ناشی از تأمین منابع مالی از بازار سرمایه نیز، روزف از دو متغیر نرخ رشد درآمد و نرخ رشد پیش بینی شده درآمد استفاده نمود؛ زیرا به اعتقاد وی شرکت‌های در حال رشد یا دارای برنامه رشد، تمایلی به توزیع سود ندارند.

از آنجائیکه هرچه اهرم مالی و عملیاتی یک شرکت بیشتر باشد ضریب بتای آن نیز بیشتر است، لذا بتای شرکت بعنوان یکی دیگر از متغیرهای تحقیق که رابطه معکوسی با توزیع سود دارد، در نظر گرفته شده است. در رابطه با هزینه‌های نمایندگی هم، درصد سهام سهام داران داخلی و تعداد سهام‌داران به‌عنوان دو متغیر جایگزین بکار گرفته شدند. انتظار می‌رود هرچه مالکیت غیرمتمرکز و پراکنده‌تر باشد، سود بیشتری نیز توزیع گردد.

در تحقیق دیگر، بارکلی و همکارانش (1995) پس از مطالعات و بررسی های متعدد، سه عامل را بعنوان عوامل تعیین کننده احتمالی در سیاست تقسیم سود شرکت‌ها مورد بحث قرار می دهند؛

1) میزان فرصت های سرمایه گذاری،

2) اثرات پیام رسانی تغییرات سود سهام نقدی و

3) اندازه شرکت.

در مدل آنان، بازدهی سود سهام نقدی بعنوان متغیر جایگزین سیاست تقسیم سود در نظر گرفته شده   است.

در تحقیق واتز و زیمرمن(1986) نسبت «ارزش بازار به ارزش دفتری» شرکت بعنوان متغیر جایگزین فرصت‌های سرمایه گذاری بکارگرفته شده است؛ چراکه انتظار می‌رود تا شرکت‌های برخوردار از این فرصت‌ها، تمایلی به توزیع سود نداشته باشند. این محققین برای دستیابی به معیاری جهت انعکاس اثر پیام رسانی، چنین فرض نمودند که سودهای شرکت تابع گام تصادفی است؛ بدین معنا که بهترین برآورد سود آتی شرکت سود فعلی آن است.

آنان تغییرات سود را به‌عنوان متغیر جایگزین جهت انعکاس اثر پیام رسانی، در مدل لحاظ نمودند تا اثر پیام آن را بر بازده نقدی سهام بسنجند. در رابطه با اثر اندازه شرکت بر سیاست تقسیم سود نیز استدلال های متفاوتی ارائه گردیده است که اثر اندازه شرکت بر توزیع سود را معکوس یا مستقیم برآورد نموده اند. بدین ترتیب هرچند دلایل محکمی برای تأثیرگذاری اندازه شرکت وجود دارد، لیکن برآورد اینکه متغیر اندازه چگونه سیاست تقسیم سود را متأثر می‌سازد، مشخص نیست. در همین راستا، متغیر فروش به عنوان متغیر جایگزین برای اندازه شرکت، درنظر گرفته شد.

عوامل مؤثر بر سیاست تقسیم سود را  به شرح زیر نیز می توان تقسیم بندی نمود:

1-وضعیت نقدینگی شرکت: بسیاری از پژوهشگران نظیر لینترو بیکر، فارلی و ادلمن معتقدند که یکی از عوامل حائز اهمیت در تعیین میزان سود تقسیمی، وضعیت نقدینگی شرکت ها و در واقع توانایی پرداخت سود سهام است. نامناسب بودن وضعیت نقدینگی شرکت ها سبب محدود کردن مدیران در توزیع سود سهام می شود. سود سهام مستلزم پرداخت وجوه نقد است، از این رو وضعیت نقدینگی شرکت ها تصمیمات مربوط به تقسیم سود را تحت الشعاع قرار می دهد. ممکن است واحد تجاری به دلیل عدم دسترسی به وجوه نقد نتواند سود بپردازد یا درصد توزیع سود شرکت در مقایسه با سالهای قبل کاهش یابد(پورحیدری و خاکساری،1387).

2-ثبات در سودآوری شرکت: بر مبنای مطالعات پژوهشگران غربی همچون بیکر و پاول ، فارلی و پریت و گیتمن، یکی از عوامل تعیین کننده، ثبات در سودآوری شرکت هاست شرکتی که سودآوری آن نسبت به سایر شرکت ها از ثبات بیشتری برخوردار است، درصد بیشتری از سود خود را بین سهامداران توزیع می کنند. اما شرکت هایی که از ثبات سودآوری کمتری برخوردار هستند به دلیل خطرپذیری بیشتر و ابهام در خصوص سودهای آینده تمایل دارند که سود کمتری را بین سهامداران توزیع، و بخش عمده سود را به منظور پوشش زیان های آینده در شرکت انباشت کنند(همان منبع).

3-محدودیت قانونی: بر اساس قوانین برخی از کشورها، پرداخت سود سهام نمی تواند از مبلغ سود انباشته بعلاوه اندوخته های مجاز و مبلغ صرف سهام تجاوز کند. به بیان دیگر چنانچه خالص دارائی های شرکت (دارائی ها منهای بدهی ها) بیش از مبلغ اسمی کل سهام مـنتشر شـده آن نبـاشد، نمی توان سود سهام پرداخت کرد.

Barclay et al

Watts & Zimmerman

Linter &Baker

- Farrelly& Edelman

- Pruit, S W. &Gitman

تئوری‌های مربوط به سیاست تقسیم سود

موضوع سیاست تقسیم سود در قرن جاری و 5 دهه گذشته، توجه شدید اقتصادها را به خود جلب کرده است. نتایج تحقیقات نشان داد که اولین تلاش نظریه پردازی در زمینه تقسیم سود شرکت، پیشگویی اثرات پرداخت سود تقسیمی بعنوان عامل مؤثر و مثبت بر قیمت سهام است. در طول قرن گذشته سه مکتب فکری ظاهر شده است:

گروه اول: سودهای تقسیمی بعنوان عامل مؤثر و مثبت بر قیمت سهام است.

گروه دوم: اعتقاد دارند که قیمت سهام بطور منفی با سطح پرداخت سودهای تقسیمی مربوط شده است.

گروه سوم:این تئوری ادعا می کند که سیاست سود تقسیمی شرکت در ارزش گذاری سهام شرکت نامربوط می‌باشند.

یعنی بر اساس مکاتب فکری یادشده نظریه های تقسیمی سود را می توان بصورت زیر بیان کرد:

هموار سازی سود تقسیمی

نامربوط بودن

پرنده در دست

اثر مالیاتی تقسیم سود

تأثیر مشتریان و موکلین

نابرابری اطلاعاتی ( عامری، 1386).

رده بندی بهتر مدل های تجربی و نظری با بهره گرفتن از معیار ماهیت ساختار و با منطق پشتوانه سهامداران به سه مدل می انجامد، فرانکفورتر و وود ( 2002) که تأکید برروانشناسی سرمایه گذاری، عوامل اجتماعی – اقتصادی و در نظر گرفتن طبقه جداگانه با عنوان مدل های رفتاری در ترکیب طبقه بندی نظریه های تقسیم سود می باشد (چالاکی، 1382).

فرانکفورتر و وود (2002) تئوری مرتبط با سیاست تقسیم سود را بصورت زیر شمردند که به شرح هر کدام از آنها می پردازیم:

1-مدل اطلاعات کامل – عامل مالیات

2- مدل حالت عدم تقارن اطلاعاتی

3- مدل استفاده از اصول رفتاری

مارش و مرتون (1987) با بررسی رفتار سریهای زمانی منظم (سیستماتیک) سیاست سودهای تقسیمی شرکت دریافتند که ویژگی های شرکت و توضیحات نظری سیاست سودهای تقسیمی (تئوری علامت دهی و تئوری نمایندگی) نمی‌تواند رفتار سودهای تقسیمی را توضیح دهد.

2-14-4-1) مدل اطلاعات کامل - عامل مالیات:

مدل های تعدیل شده مالیاتی بر این باورند که سرمایه گذاران به بازده های بالای سهام توجه     می کنند تا سود سهام، تحمیل بدهی مالیاتی بر سود سهام منجر به این می شود که پرداخت های سود، بازده قبل از مالیات سهامداران را افزایش می دهد.

در تئوری قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای، سرمایه‌گذاران قیمت پایین تر سهام را بر سود سهام به دلیل اثرات مالیاتی ترجیح می دهند. یک نتیجه مدل تعدیل شده مالیاتی تفکیک سرمایه گذاران بر اساس ترجیحات آنان در مورد پذیرش یا عدم پذیرش اثرات مالیاتی بر سود تقسیمی است.

اولین مدل توسط میلرو مودیلیانی (1961) مطرح شد. در تحقیق دیگر مودیلیانی (1982) به این نتیجه رسید که تأثیر مشتریان و موکلین فقط پاسخگویی تغییر اسمی در ترکیب پرتفولیو است نه تفاوتهای اصلی پیش بینی شده توسط میلر(1977).

ماسولیزو ترومن (1988) تقسیم سود نقدی را بصورت محصول هزینه های سود انتقالی سود سهام مدل بندی کردند. مدل آنها نشان می دهد که سرمایه گذاران با بدهی های مالیاتی متفاوت در مورد سیاست تقسیم سود و سرمایه گذاری شرکت هم عقیده نمی باشند. به همان اندازه که بدهی های مالیاتی، سود سهام را افزایش (کاهش) می دهد، پرداخت سود سهام کاهش (افزایش) می یابد، در حالی که سرمایه گذاری مجدد سود افزایش (کاهش) می یابد. مدل بسط داده شده توسط مدل فارارو سلوین (1976) بر این فرض استوار است که سرمایه گذاران، سود پس از مالیات را افزایش می دهند. این مدل مدعی است که هیچ سودی نبایست پرداخت شود و این که باید بازخرید سهام برای تقسیم سود شرکت بکار گرفته شود. افرادی که با پرداخت سود، به دلیل بار مالیاتی آن موافق نبوده و معتقدند که پرداخت سود، اثری بر ارزش بازار سهام ندارند عبارتند از:

ماسولیز و ترومن (1988) فارار و سلوین (1976)  اوریچ (1979)، یک مدل مستقل زمانی ارائه کردند که بر اساس آن منافع سهامداران را افزایش می دهند و معتقدند که توزیع سود به دلیل ثابت بودن و ارزیابی کمتر از سرمایه شرکت صورت می گیرد.

البته سرمایه گذار، می تواند از خرید سهامی که پرداخت سود را به همراه دارد اجتناب کند تا از مالیات پرداختی در امان باشد به همین ترتیب با بهره گرفتن از استراتژی میلر و اسچولز (1978) که  برای ارائه اولین بار مطرح شد، سهامداران می توانند سهام با سود پرداختی بخرند و سود سهام دریافت نمایند و به همین ترتیب برای سرمایه گذاری در اوراق بهادار معاف از مالیات پول قرض بگیرند.

Marsh & Merton

Masulis & Trveman

Farrar & Slwyn

Averhach

مدل نابرابری اطلاعاتی(عدم تقارن اطلاعاتی) :

وجود اطلاعات نابرابر میان مدیران و مالکان در بازار، پایه و اساس تلاش های سه گانه و مجزا برای تشریح سیاست  تقسیم سود است مدل نابرابری اطلاعاتی به سه دسته تقسیم می شود:

الف: مدل علامت دهی یا انعکاس

ب: هزینه نمایندگی

ج: فرض جریان نقدی آزاد

الف: مدل علامت دهی یا انعکاس : در آغاز دهه 1985 مقاله ای با عنوان «اثرات علامت دهی تقسیم سود روی قیمت سهام» منتشر شد. برخی مؤلفین عقیده داشتند و بطور تجربی نشان دادند زمانی که سودهای تقسیمی شرکت بطور غیرقابل انتظار افزایش یابد، قیمت سهام بالا خواهد رفت و زمانی که سودهای تقسیمی قطع شود، قیمت سهام پایین خواهد رفت. طبق این واقعیت شرکت ها فقط زمانی سودشان را بالا خواهند برد که انتظار برود شرکت در آینده بهتر عمل نماید.

مدیران اغلب اطلاعات بیشتری درباره ارزش شرکت نسبت به سرمایه‌گذاران دارند. زیرا آنها بیشتر وقت خود را روی تحلیل محصولات، بازار، استراتژی و فرصت های سرمایه گذاری شرکت صرف می کنند. و اطلاعات به روزتری درباره عملکرد عادی شرکت و دسترسی بهتری به اطلاعات خاص شرکت که در پیش بینی سود مفید است دارند. سرمایه گذاران استنباطی از این اعلامیه درباره سود دهی فرصت های سرمایه گذاری شرکت خواهند داشت و متعاقب آن قیمت سهام را تعدیل می کنند.

مدیران سودهای پرداختی را زمانی افزایش می دهند که انتظار دارند سود در آینده افزایش یابد و افزایش سود سهام اطلاعات خوبی درباره عملکرد جاری و آتی شرکت دارد. لذا تغییرات سود سهام حاوی اطلاعات است و به همین دلیل اثر «علامت دهی یا اثر محتوای اطلاعاتی» نیز نامیده می شود.

آمباریش، جان و ویلیامز، یار یوسف و هافمن، با تاچارتا، کیل و کومز، ماکمیچا و تامسون، میلر و راک و تعدادی از محققین، مدل علامت دهی سیاست سود سهام را پیشنهاد می کنند. طرفداران تئوری علامت دهی معتقدند که سیاست تقسیم سود شرکت وسیله ای برای رساندن کیفیت است و هزینه به این مفهوم است که رویکرد علامت دهی جایگزین کاملی نمی باشد (اسکویت مولینز، 1986).

ب) هزینه نمایندگی: شناسایی هزینه های بالقوه نمایندگی، مربوط به جداسازی مدیریت و مالکیت موضوعی است که سابقه آن به سه قرن پیش بر می گردد. آدام اسمیت بر این باور بود که مدیران شرکت هایی که اخیراً ترکیب شده اند در بیشتر فعالیت‌هایشان سهل انگارند. مشکلات نمایندگی در نتیجه نابرابری اطلاعات، انتقال ثروت بالقوه از دارندگان اوراق قرضه به سهامداران با قبول پروژه‌های با ارزش بالا و مصارف متفرقه بالاتر از آنچه که بر مدیر محافظ کار مصرف می کنند، بوجود می آیند. در کنار این واقعیت که سود سهام اطلاعاتی درباره پیشرفت آتی شرکت دارد و هزینه معاملاتی را کاهش می دهد، استدلال زیادی برای تقسیم سود وجود دارد. میلرو مودیلیانی بازار کاملی را فرض کردند که در آن مدیران، نمایندگان تمام سرمایه گذاران هستند و در جهت منافع  آنان گام بر می دارند. در واقع هزینه نمایندگی زمانی بوجود می آید که مدیران بخشی از سهام نگه داشته شده خود را به سرمایه گذارانی که هیچ سهمی در مدیریت ندارند می فروشند. در واقع مدیران تصمیمی نمی‌گیرند که برای سرمایه گذاران بهترین منافع را داشته باشد.

ج: فرض جریان نقدی آزاد: مدیر محافظه کاری که در جهت افزایش منافع سهامداران تلاش می‌کند، باید در تمام فرصت های سودآور سرمایه گذاری کند،  اما جدایی مالک و مدیران این امکان را می دهد که مبالغ (وجوه) مازاد را به طریقی دیگر خرج نمایند. استفاده ناکارآمد از وجوه مازاد برای فرصت های سرمایه گذاری سودآور توسط مدیریت اولین بار توسط برل و مینز(1932) مطرح شد.

فرضیه جریان نقدی آزاد توسط جنسون (1986) این ادعا را به روزآوری کرد و این به روزآوری از طریق ترکیب نابرابری اطلاعات بازار با تئوری نمایندگی صورت گرفته است. وجوه باقی مانده پس از تأمین مالی تمام پروژه های دارای NPV مثبت باعث بوجود آمدن تضاد میان مدیران و سهامداران می‌شود. پرداخت های بهره بدهی و تقسیم سود و سرمایه گذاری در پروژه‌های با ارزش مورد انتظار مثبت توسط مدیران، از مصرف وجوه مازاد دراموری که در راستای اهداف شرکت نیست می کاهد.

Model of information ASymmetries

Signalling models

6-Agency cost

The free cash flow Hypo thesis

Information content effect

Asquith,mulins

Adam Smit

نقش کیفیت گزارشگری مالی در کاهش آثار محدود کننده سیاست تقسیم سود بر روی تصمیمات سرمایه گذاری

مدل های رفتاری:

هیچکدام از الگوهای بحث شده، رفتار تقسیم سود شرکت را به دلیل عدم توجه به رفتار سرمایه گذاران، بطور کامل توضیح نمی دهد. رفتار سرمایه گذاران تحت تأثیر طرز برخورد و اندازه و معیارهای جامعه قرار می‌گیرد و متاسفانه اغلب به وسیله نظریه پردازان مالی به دلیل مشکل کاربرد آن در مدل‌های قیمت گذاری نادیده گرفته شده است. (آلبرت، کارول 1988)

شیلر، بیان کرد که وارد کردن این اثرات در مدل منجر به بسط نظریه به منظور توضیح تداوم سیاست تقسیم سود شرکت می شود. سهامداران عادی نه با ریسک بلکه با عدم اطمینان (فقدان قضاوت جزئی و ادراک شواهد عینی) مواجهند (شیلر، 1964) ، فشارهای اجتماعی می تواند منجر به اشتباه در قضاوت و اتخاذ تصمیمات غیرمنطقی درباره خرید و یافروش سهام توسط سهامداران شود. از این رو تمرکز به روی  روانشناسی سرمایه گذاری تأثیر به سزایی در مجموع فعالیت بازار دارد (کینگت، 1984).

سیاست تقسیم سود با افزایش ثروت سهامداران سازگار نیست.  نابرابری اطلاعات میان سهامداران و مدیران باعث می شود تا تقسیم سود بین سهامداران جذابیت صدور سهام را افزایش دهد. ارتباط سیستماتیک بین نوع صنعت و سیاست تقسیم سود گزارش شده توسط میشل (1979) به این مفهوم دلالت می کند که مدیران در زمان تعیین سطوح سود پرداختی تحت تأثیر فعالیت های اجرایی  شرکت های رقیب قرار می گیرند. مدیران می دانند که سهامداران مایل به گرفتن سود هستند لذا پرداخت سود یا افزایش سود پرداختی، سهامداران را آرام می کند. همان طور که فرانکفورتر و لین در سال(1992) اشاره کردند سودهای تقسیمی روشی برای کاهش اضطراب سرمایه گذاران است.

مدل رفتاری خود به دو بخش تقسیم می شوند:

الف:تحقیقات پیمایش مدیریتی

ب:مدل های نظری رفتاری

الف:تحقیقات پیمایش مدیریتی: لینتنر در سال 1956 مصاحبه هایی با مدیران مالی شرکت های سهامی انجام داد، و دریافت که سیاست تقسیم سود به دلیل کاهش واکنش های منفی سرمایه‌گذاران، یک متغیر مؤثر تصمیم گیری است. تاثیر سیاست تقسیم سود این مفهوم را می رساند که سطح سودهای تقسیم نشده (سود انباشته) و پس انداز ها، محصول فرعی تصمیم تقسیم سود می باشند دارلینک (1975) ، فاماو بابیاک (1968) و تورفسکی (1967)  شواهد تجربی بر یافته های لینتر یافتند، سودهای تقسیمی تابعی از سود جاری و سودهای مورد انتظار آتی است و با تغییرات در سطح فروش، همبستگی منفی دارد.

سایر عواملی که توسط لینتتر مورد توجه قرار گرفت و سیاست های تقسیم سود را تحت تأثیر قرار می دهند شامل محدودیت قانونی، حجم سرمایه‌گذاری، بدهی و اندازه شرکت بود. تغییرات در سیاست تقسیم سود به ترکیب اقلام درونی و بیرونی بستگی دارد.

والش و هورکینز (1971) دریافتند که میان تمایل سهامداران به تقسیم سود و نیاز مدیران به سرمایه گذاری سودهای انباشته، تضاد وجود دارد.

ب:مدل های رفتاری: گرین فلد و سنین (1983) معتقدند تقسیم سود توسط شرکت پس از ارزیابی موارد زیر صورت می گیرد:

اول: سیاست تقسیم سود نتیجه نیازهای مصرفی سرمایه گذار است.

دوم: ارزش بازار سودهای انباشته کمتر از ارزش بازار سودهای تقسیمی است.

سوم: پرداخت سود با نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام هماهنگی دارد.

چهارم: پرداخت سود محصول فرعی جداسازی مدیران و مالکان شرکت سهامی است. پرداخت سود به کاهش هزینه نمایندگی حاصل از جداسازی مالکین و مدیران شرکت های سهامی کمک می کند و برای انعکاس فعالیت ها بکارمی‌رود.

Bevaharial Models

Shiller

Kinght

Michel

-Darling

-Fama & Babiak

- Torefeski

Walsh & Horkins

مدل علامت دهی یا انعکاس : در آغاز دهه 1985 مقاله ای با عنوان «اثرات علامت دهی تقسیم سود روی قیمت سهام» منتشر شد. برخی مؤلفین عقیده داشتند و بطور تجربی نشان دادند زمانی که سودهای تقسیمی شرکت بطور غیرقابل انتظار افزایش یابد، قیمت سهام بالا خواهد رفت و زمانی که سودهای تقسیمی قطع شود، قیمت سهام پایین خواهد رفت. طبق این واقعیت شرکت ها فقط زمانی سودشان را بالا خواهند برد که انتظار برود شرکت در آینده بهتر عمل نماید.

مدیران اغلب اطلاعات بیشتری درباره ارزش شرکت نسبت به سرمایه‌گذاران دارند. زیرا آنها بیشتر وقت خود را روی تحلیل محصولات، بازار، استراتژی و فرصت های سرمایه گذاری شرکت صرف می کنند. و اطلاعات به روزتری درباره عملکرد عادی شرکت و دسترسی بهتری به اطلاعات خاص شرکت که در پیش بینی سود مفید است دارند. سرمایه گذاران استنباطی از این اعلامیه درباره سود دهی فرصت های سرمایه گذاری شرکت خواهند داشت و متعاقب آن قیمت سهام را تعدیل می کنند.

مدیران سودهای پرداختی را زمانی افزایش می دهند که انتظار دارند سود در آینده افزایش یابد و افزایش سود سهام اطلاعات خوبی درباره عملکرد جاری و آتی شرکت دارد. لذا تغییرات سود سهام حاوی اطلاعات است و به همین دلیل اثر «علامت دهی یا اثر محتوای اطلاعاتی» نیز نامیده می شود.

آمباریش، جان و ویلیامز، یار یوسف و هافمن، با تاچارتا، کیل و کومز، ماکمیچا و تامسون، میلر و راک و تعدادی از محققین، مدل علامت دهی سیاست سود سهام را پیشنهاد می کنند. طرفداران تئوری علامت دهی معتقدند که سیاست تقسیم سود شرکت وسیله ای برای رساندن کیفیت است و هزینه به این مفهوم است که رویکرد علامت دهی جایگزین کاملی نمی باشد (اسکویت مولینز، 1986).

ب) هزینه نمایندگی: شناسایی هزینه های بالقوه نمایندگی، مربوط به جداسازی مدیریت و مالکیت موضوعی است که سابقه آن به سه قرن پیش بر می گردد. آدام اسمیت بر این باور بود که مدیران شرکت هایی که اخیراً ترکیب شده اند در بیشتر فعالیت‌هایشان سهل انگارند. مشکلات نمایندگی در نتیجه نابرابری اطلاعات، انتقال ثروت بالقوه از دارندگان اوراق قرضه به سهامداران با قبول پروژه‌های با ارزش بالا و مصارف متفرقه بالاتر از آنچه که بر مدیر محافظ کار مصرف می کنند، بوجود می آیند. در کنار این واقعیت که سود سهام اطلاعاتی درباره پیشرفت آتی شرکت دارد و هزینه معاملاتی را کاهش می دهد، استدلال زیادی برای تقسیم سود وجود دارد. میلرو مودیلیانی بازار کاملی را فرض کردند که در آن مدیران، نمایندگان تمام سرمایه گذاران هستند و در جهت منافع  آنان گام بر می دارند. در واقع هزینه نمایندگی زمانی بوجود می آید که مدیران بخشی از سهام نگه داشته شده خود را به سرمایه گذارانی که هیچ سهمی در مدیریت ندارند می فروشند. در واقع مدیران تصمیمی نمی‌گیرند که برای سرمایه گذاران بهترین منافع را داشته باشد.

ج: فرض جریان نقدی آزاد: مدیر محافظه کاری که در جهت افزایش منافع سهامداران تلاش می‌کند، باید در تمام فرصت های سودآور سرمایه گذاری کند،  اما جدایی مالک و مدیران این امکان را می دهد که مبالغ (وجوه) مازاد را به طریقی دیگر خرج نمایند. استفاده ناکارآمد از وجوه مازاد برای فرصت های سرمایه گذاری سودآور توسط مدیریت اولین بار توسط برل و مینز(1932) مطرح شد.

فرضیه جریان نقدی آزاد توسط جنسون (1986) این ادعا را به روزآوری کرد و این به روزآوری از طریق ترکیب نابرابری اطلاعات بازار با تئوری نمایندگی صورت گرفته است. وجوه باقی مانده پس از تأمین مالی تمام پروژه های دارای NPV مثبت باعث بوجود آمدن تضاد میان مدیران و سهامداران می‌شود. پرداخت های بهره بدهی و تقسیم سود و سرمایه گذاری در پروژه‌های با ارزش مورد انتظار مثبت توسط مدیران، از مصرف وجوه مازاد دراموری که در راستای اهداف شرکت نیست می کاهد.

The free cash flow Hypo thesis

Information content effect

Asquith,mulins

Adam Smit